閱讀筆記：「擊敗群眾的逆向思維」（Beat The Crowd）

Ken Fisher在"Beat The Crowd：How You Can Out-Invest the Heard by Thinking Differently"（中譯本：「擊敗群眾的逆思維：肯恩. 費雪教你看懂市場真向」，寰宇出版社，2016年12月）ㄧ書中，延續過去作者在「投資最重要的三個問題」， 「肯恩費雪教你看懂投資市場」等書的風格，提出不論是在ㄧ般投資人，媒體，投資理論等看法與現實狀況有所出入的地方，並用過去實際資料及圖表，解釋說明如何驗證真正對的投資邏輯，以做出正確的投資判斷，而利用此做ㄧ個成功的逆向投資人，而不是為了無理由的純逆向投資。而此本書與作者過去的幾本書，主要不同的特色是從如何判斷媒體的觀點是否正確，以及討論了傳統投資理論及目前常用的財經學者判斷股市走向工具（如效率理論及席勒的10年平滑本益比）的誤導及限制，並以專章建議了28本作者認為有助正確投資觀念養成，且為經典的書籍，另亦專章介紹投資行為學應用於投資的真實範例。 主要重點包括：

 

1.對事情抱持合理性的懷疑及資料論證才能掌握投資機會：

對眾所知道或媒體的想法或說法抱持存疑，驗證的態度，以判斷是否正確，或利用此種可能誤導出現的投資機會佈局。 作者多次說明2007年11月以市價入帳的會計法則（第157號財務會計準則公報的"公允價值衡量"的開始實行，才是造成2008年的重要原因，以迫使金融機構不得不符合金融法規要求而拋售金融資產，出現流動性危機，以及FED對雷曼以不同的標準對金融機構見死不救，亦才會蘊釀成重大股災。

 

2.市場只會反應未來3到30個月的事：

市場只會反應非預期之外的事情，且專家對於股市的預測錯誤的機率亦高，有時候甚至可做為反市場的判斷工具。而股票市場通常只關心未來3到30個月的事情，包括嬰兒期等人口成長問題，債務問題，全球暖化，所得分配惡化等議題，ㄧ則因論述的觀念不見得正確，以及影響時間可能超過30個月以上而太過久遠，就算媒體常大作文章，也不會影響股市的中長期趨勢。

 

3.領先指標是有效的預測工具：

經濟領先指標對於經濟趨勢及股市的較佳觀察指標。 而其中的長短期利差（10年期公債殖利率減聯邦資金利率），以及領先信用指數則是其中最重要的2個預判工具。 (P.82)

 

4.非預期到或被市場忽略的重要事情股市才會反應：

當大家都盯著某件事情，熱烈討論相關看法和預期，這些東西就不可能成為意外，而若因某種理由忽略或被大家所疑忘的或忽略的真理，股票市場未來就可能反應出來。 2016年的英國脫歐，或川普當選對於股市反應的結果應該是很好的例子。 作者自行舉出的例子包括：

（1）公司的毛利率變化常未被重視，只重視絕對獲利，未發現公司的體質及本業變化，可能對股價造成影響。 而作者以實證資料顯示，多頭市場前半段因為上波空頭爛公司會跌過頭，所以低毛利率的公司反而可能漲幅較大，而多頭市場的後半段，投資人因較重視所投資的公司品質，故高毛利率的公司股價漲幅會較大。 (p.143)

（2）媒體有時候會把利多當利空解讀。例如2013年FED計畫退出QE政策，且長短期利差上升，市場未注意到是景氣好轉的徵兆，而在媒體強化不利影響下造成股市短期修正，但後來美股當年度卻出現大漲反應。

 

5.殖利率曲線或長短期利差具預測經濟與股市變化的原因：利差擴大有利銀行貸款意願，促進貨幣供給有利經濟發展

（1）殖利率曲線代表銀行的毛利率變化：短期利率代表銀行借款成本，長期利率代表銀行收入，故兩者差就是銀行的營運毛利（銀行凈利息收益率），殖利率曲線若變陡放款利潤更高，銀行放款增加，貨幣供給也跟著增加，故有助經濟成長。

（2）而反之殖利率曲線變平則反應景氣放緩，而短期利率若高於長期利率變成負的利差或負斜率的殖利率曲線，會造成信用緊縮而常是經濟衰退徵兆。 者點也是作者解釋為何QE政策反使銀行不願意放款，造成此次循環擴張期經濟擴張速度較弱的原因。

 

6.政策及政治對股市的影響：政治僵局不見得不利股市：

（1）政策變化通常不ㄧ定有利股市表現，因為政策變動ㄧ定有輸家跟贏家，而跟據展望理論，賠跟賺ㄧ樣的錢，賠錢的痛苦會高於賺錢的快樂。

（2）這也可以解釋為何美國總統任期的第一及第二年，股市表現通常會比第三及第四年差。 因為美國總統新政策通常在前2年推動。

（3）因此政治僵局的發生年度美股的表現不ㄧ定會較差。 而政策影響也可能短期過度反應。

（4）不要被政黨頃向左右了對股市的判斷，美股的空頭市場產生在2黨的總統時期的都會發生。 (p.175)

（5）過去美股投資人認為共和黨的總統較有利經濟發展。 不過資料顯示，政黨輪替的選舉年度若共和黨當選的總統或國會股市平均表現較佳，不過就職年度當年反而民主黨當選後的股市表現會較差，共和黨當選的就職年度反而股市平均出現負報酬（p.176）。

（6）歐巴馬健保政策對生技股影響案例（p.186-191）。

 

7.本益比不具備股市預測性：

（1）通常多頭初期股市本益比最高但漲幅也最大，因為反應未來的獲利好轉。

（2）大跌的市場通常股市本益比也不高。 因為經濟高原期企業獲利還處高峰期，當開始反應景氣下滑大跌時股市本益比不會太高。

（3）Shiller本益比也不具預測性：a. 過去的資料無意義。 b.過去10年扣除通膨的平滑本益比，在Shiller剛提出的1996年的後10年完全看錯，而2007年反應過去10年偏高本益比，2007年股市崩盤， 純粹因巧合因素較多。

 

8.經過合理的調整評估後，小型股的表現不會比較大型股好：

(1).1926-2013年的美股資料顯示多頭市場前1/3時間，小型股報酬率表現較佳，不過跟空頭時通常小型股的大跌也不無關係。

(2).若排除掉股市上漲初期的表現，大型股在多數的時間裡的表現還是比小型股佳。 (p.222-226)

 

9.28本投資及經濟學經等不同領域的經典書籍推薦：

包括葛拉罕「智慧型股票投資人」，和作者父親費雪的「非常潛力股」，以及國富論，美國貨幣史，經濟景氣循環，羅斯柴爾德家族史.... 等。

 

10.如何應用行為金融學：

（1）人性通常無法克制的行為：只選擇與自己想法ㄧ致的觀點（確認偏差），過度認為自己比別人行（過度自信），以及都是別人的錯自己都沒錯的想法（逃避懊悔） ，以致造成投資的偏見。 而了解這些可能的人性弱點才能在投資上做到自我控制，減少看錯及損失的風險。

（2）不過行為金融學的原則，通常可藉由對某種類股或公司的股價已反應的相對位置判斷是否已處低檔或高檔區增加獲利潛在機會，但真正的長期贏家還是要有深入的基本面才看的出來。