閱讀筆記：「解讀市場預期(Expectations Investing )」

解讀市場預期(Expectations Investing )

Michael J. Mauboussin在”Expectations Investing : Reading Stock Prices for Better Returns, Revised and Updated”(中譯本：「解讀市場預期」，八旗文化出版，2022年3月)一書中，說明如何在股價所顯示的市場預期中，藉由深入了解一家公司的價值，從此差異中，把握投資機會。此書即在說明價值投資的實踐方式，即如何區分出公司價值與市場價格所反應出市場預期的差異，做出較佳的投資決策。

作者表示：「正確解讀市場預期，並預測這些預期如何修正的能力，是取得出色長期報酬的開端。股票價格表達出投資人的集體預期，而且這些預期的改變會決定投資是否成功。...如果你已經清楚了解當前的預期，你就能評估他們可能會去那裡。...這就是預期投資法。」(p.16)

將書中重點摘述如下：

1.預期投資法流程

(1).估計股價中隱含的預期：由逆向工程，以長期的現金流量模型，從目前的股價水準，估算出其中隱含的公司長期成長率或公司的價值。
(2).辨識預期的投資機會：利用作者提供的判斷工具，判斷公司潛在的銷售成長、營利率、投資成長率所產生可能的未來公司價值下，目前市場預期的股價是否高估或低估。
(3).買進、賣出或持有？買家或賣家，分別在此架構下，提供某程度的安全邊際，或稍高的溢價做為是否買入或出售的參考。並可設立較高的買入或賣出標準，降低交易成本、及減少投資決策錯誤的機會。

2.本益比法評估公司價值的缺點

每股股東價值=每股盈餘*本益比。但本益比的估計來自於對市場價值的判斷，但本益比不會決定價值，而是來自於價值。因此用本益比法決定股價的預估等於沒有真的評估真實的價值，僅是一個主觀的認定。
 
3.公司價值及投資報酬的決定與正確預期的方式

公司的價值是基於未來獲得的現金流量加上賣出資產時獲得的收益。

「投資報酬必定是基於未來的現金流量。股市存在的目的只是提供股票的流動性，以換取對未來現金流量的承諾，使投資人能夠隨時將未來各期收入的現值變現」(John Boggle)

預期投資法將股價所隱含的未來自由現金流量表現，作為決定是否買進、賣出我或持有的基準。

 

4.由經營價值的驅動因素，找出預期修正的原因與的可能方向

(1)價值觸發因素：銷售額、經營成本、與投資。
(2)銷售成長率、營業利益率、投資增加率，為經營價值的驅動因子。
銷售額透過銷售量(影響銷售成長率)、價格與銷售組合、營運槓桿、經濟規模、及成本效率，影響營業利益率；最後由投資及投資效率影響投資增加率，共同成為影響公司價值的驅動因子。

其中銷售成長預期的修正是最有可能獲得投資機會的來源，但前提是公司的投資收益要高於投資成本。

5.從產業及公司分析，協助判斷對公司預期的修正及公司價值是否改變

(1)預測修正預期最佳的途徑，是預見一家公司競爭動態的改變。
(2)公司管理層與投資人面對業績變化的態度不同：管理階層試圖得到高於資金成本的報酬；投資人則試圖正確預測市場預期的改變。
(3)五力分析模型有助於說明產業獲利能力的驅動因子；破壞性創新模型則會顯現企業經營潛在的危機。

6.辨識預期機會的三個步驟

(1)估計銷售額觸發因素，及可能的數值變化範圍，及計算因此產生的股東價值。
(2)選擇驅動獲利及價值成長觸發的因素。利用上述所述第4點的價值因子，判斷是否產生提高公司價值的因素來源。
(3)依上述刺激成長因素的高低估計值，計算因此產生的股東價值。

7.如何利用預期投資法，產生買進及賣出的決策

(1)當預期價值比股價高，就有機會賺到超額報酬。
(2)超額報酬的幅度取決於股價相對於預期價值有多便宜，以及需要多長的時間修正預期。
(3)賣出股票的三個理由：股價達到預期價值、有更吸引力股票存在、或是你的預期已經改變。

8.產生預期變化，創造投資機會的可能因素與方法

 

(1)併購。
(2)買回庫藏股。(一家公司是只有在股價低於預期價值，而且沒有更好的投資機會時，才應該買回庫藏股)
(3)用機率看待機會、回饋與提示。
(4)評估總體經濟對不同產業的衝擊。
(5)評估資深管理階層的變化。
(6)判斷股票分割、發放股利、買回庫藏股和發行股票。
(7)估計訴訟的影響。
(8)補捉外部變化：補貼、關稅、配額和法規。
(9)衡量賣出資產的影響。
(10)應對極端的股價波動。(檢查表評估所有可能因素)

9.預期投資法實際投資的延伸應用

一般投資人，無法建立及使用現金流量折現模型，評估公司價值與市場反應的價值的差異下，如何依此架構尋找可能機會及趨吉避兇呢？

(1)如同Howard Marks的投資觀念，藉由市場過度樂觀及過度悲觀現象的觀察，判斷股市或投資標的的相對高點或相對低點，進行偏防禦或偏攻擊型的投資。
(2)判斷一家長期產業趨勢正向，以及具競爭優勢的公司，在股市出現系統性風險，或短暫利空因素、或業績暫時不如預期，股價評價大幅下跌時，出現公司長期價值明顯高於市場價值時，則為逢低買進的時機。
(3)反之，若公司長期投資價值有限、競爭力不足，在產業循環相對高峰、或因其他因素帶動市值明顯超出公司價值時，為減碼時機。
(4)當然，對市場及對投資標的深入了解，具有正確對市場、及對公司營運與特性分析的架構及判斷力，為做出上述正確決策的前提。