閱讀筆記：21世紀貨幣政策(Ben S. Bernanke)

美國前聯準會(FED)主席Ben S. Bernanke的新作「柏南克談聯準會」(譯自〝21st Century Monetary Policy：The Federal Reserve from the Great Inflation to COVID-19〞，感電出版，2022年12月)一書，詳細的講述1960年代以來，各任FED主席所處的經濟環境、應對政策，以及與總統及國會之間的政治互動關係，並檢視了FED在促進就業與穩定通膨的政策目標下，應對政策以及政策工具演變及創新。最後並檢討了FED未來政策應對上所需思考的問題，包括未來可能納入的新政策工具、對於金融穩定所需扮演的角色，以及通膨與就業目標的選擇方式…等。

 

Bernanke表示本書具有承先啟後的意義，主要因Milton Friedman所著的「美國貨幣史」(A Monetary History of the United States，1867~1960)一書，講述1960年代以前時期的經濟及貨幣環境，與檢討FED應對1930年大蕭條之政策因應失敗之處，本書則延續描述自1960年代起，美國經濟、金融發展、及FED政策演變之過程。以Bernanke曾任FED主席，曾為應對2008年金融危機的主要決策者，及本身亦為研究大蕭條經濟的深厚學術基底，亦為2022年諾貝爾經濟學獎得主，此書對於研究FED政策發展及美國近代金融史，絕對是權威、必讀之參考之作。

 

一、1960年代以來各任FED主席政策變化及經濟背景：停滯性通膨、通膨下滑、到擔憂通縮，再到通膨再起的因應(詳見本文七之表格整理)

1.1960~1980年「大通膨的挑戰」：馬丁及伯恩斯兩任FED主席任職期間，美元貶值、越戰、擴張性財政政策、無法完全獨立於政治外的FED角色，及兩次石油危機、高通膨預期、與薪資螺旋式之通膨形成，形成了高通膨環境，使經濟波動加大。

2.1980年代Paul Volcker樹立FED獨立性、控制通膨：加速升息，雖然製造了經濟衰退，但控制了通膨預期，使得1980年~2000年形成了長期通膨下滑趨勢，建立了40年來的股、債市長多趨勢及經濟穩定的基礎，且讓FED獨立性形象建立。

3.1990~2000年代中期Greenspan預防性管理的貨幣政策，形成「非理性繁榮」。

4.2000年中期後Bernanke建立量化寬鬆(QE)等新貨幣政策工具，因應2008年的金融危機，並使美國不陷入通縮、及長期的經濟衰退。

5.2010年代中期後美國經濟穩定發展，Yellen及Powell啟動升息、縮表期。

6.2022年Powell面對新冠疫情後，出現高通膨問題新挑戰，再開啟了加速升息、縮QE政策。

 

二、FED維持通膨信譽應有的的做法：設立通膨目標、追踪通膨預期、貫徹執行政策

1.設定一個正式的通膨目標；

2.建立一個政策架構，以釐清如何隨時間推移達成通膨目標；

3.仔細追踪通膨預期；

4.貫徹執行維持物價穩定的承諾。 

 

三、Paul Volcker的行動所獲得對抗通膨的經驗：建立央行信譽，不受政治左右

1.適度的通膨是穩健經濟的重要基石。

2.央行只要有足夠公信力，並堅持不懈對抗通膨心理，讓通膨預期維持穩定，就可把通膨維持在低檔。

3.央行必須有獨立性，不受短期政治壓力左右，才能取得公信力。

 

四、FED未來可能的政策工具討論(第13章)：因應未來通縮、或再嚴重衰退的工具

1.量化寬鬆購買更廣泛的金融資產。

2.貸款融資。

3.負利率。

4.殖利率曲線控制。

5.改變政策架構或變更通膨目標制，以及名目GDP目標制，或提高通膨目標。

6.貨幣與財政政策協調機制。

7.直升機撒錢及現代貨幣理論。

 

  不過上述政策若有必要實施前，皆需通過進一步研究、討論，達成共識，有些政策FED與財政部或立法機關亦需協調，或解決相關權責及法令問題，有共識後才能夠形成。

 

五、貨幣政策不適合防範金融穩定風險的因素：無法有效辨識泡沫及對特定問題進行精準治療

1.央行可能無法可靠地辨識泡沫，或其他不當風險的累積，且也不該試圖成為股票或其他資產價格之「正確」水準的裁決者。

2.目前對於貨幣政策與穩定風險之間的關聯了解有限，無法有效地指引政策。歷史上試圖利用貨幣政策戳破泡沫，往往導致股市或經濟崩盤而不是溫和走低(如1929年)。

3.貨幣政策會影響整體經濟表現，而無法精確鎖定一小群市場或幾個過熱的產業。且通常要股票或其他資產價格飆漲降溫，需要大幅緊縮才有作用，但也會造成不必要的經濟副作用。

六、如何判斷FED政策變化及對金融市場影響與因應(心得)

1.通膨及就業穩定為FED兩大主要政策目標 。

2.檢視目前經濟環境，評估FED現階段政策主要是控制通膨或擴大就業為主。

3.FED升降息或QE及縮表，同時透過影響評價及經濟景氣預期方向，影響金融市場 。

4.貨幣政策將領先經濟及企業利變化，影響金融市場趨勢。

5.景氣循環或經濟數據高峰時，FED開始緊縮貨幣政策，有高的可能性讓股市轉為熊市； 景氣循環已處放緩期或經濟數據低位，FED轉向寬鬆政策後，亦有高的可能性將轉為多頭市場。

6.無嚴重經濟結構因素下(如1970~1980高通膨期、2016、2018、2023/Q2?)，FED政策轉向，對於影響股、債市多、空趨勢將有較立即性的影響。

7.具嚴重結構性經濟問題時(如2000、2008)，FED政策轉向後仍需花時間扭轉趨勢，或政策力量夠強大(如2009初的QE、2020/3無上限QE)，才能扭轉市場預期，使股市由空轉多。

 

七、1960年以來歷任FED主席任期及重大政策背景整理：

FED主席	任期時間	經濟背景	主要政策變化
William McChesney Martin (馬丁)	1951/4~1970/2	1.1966年後通膨上升，因應越戰，財政支出上升造成。 2.1970年代為「大通膨」時期的起始。	1.史上任期最長的FED主席，奉行逆景氣循環的貨幣政策。 2.提出「在派對開始升溫時，把大酒缽移開」。 3.與國會、詹森總統協商「財政緊縮」與貨幣政策是否寬鬆間的協調。
Arthur F. Burns (伯恩斯)	1970/2~1978/3	1.油價與通膨預期心理進一步推升通膨。 2.1973年及1978年再次石油危機，以及薪資物價螺旋通膨發生。	1.研究景氣循環的先驅學者，葛林斯班的老師。 2.認為成本推動通膨，貨幣政策減少需求效果有限。亦受到尼克森總統施壓。 3.1977年明訂FED政策目標：穩定物價、就業最大化、適度的長期利率。
Paul A. Volcker (伏克爾)	1979/8~1987/8	1.長期停滯性通膨，引發民眾不滿，解決通膨問題，為政治上不得不的選擇。 2.1982年失業率上升至10.8%，經濟衰退、通膨下滑，1982年底經濟復甦，雷根1984年連任。	1.卡特任命Paul Volcker處理通膨問題，但卻落選。 2.控制貨幣供給成長目標，讓聯邦資金利率據需要自由調整，但1982年再回歸傳統目標利率政策。 3.大幅調高重貼現率，以FED果斷行動，達成降低通膨預期效果。並提高了FED獨立性。
Alan Greenspan (葛林斯班)	1987/8~2006/1	1.鞏固伏克爾打擊通膨效果，並維持強勁經濟成長。 2.通膨控管得當，但金融市場動盪變成導致衰退重要原因。 3.1994~1996主導經濟軟著陸。 4.面對亞洲金融風暴並解決LTCM事件；但2000年初升息導致「非理性繁榮」結束、戳破科技泡沫。 5.長期成長停滯及全球儲蓄過剩造成長期利率下滑環境。	1.18年半的任期僅少馬丁主席4個月。 2.「無話不談，但就是不講重點」。 3.1993年3月FED同意公佈每次會議紀錄。 4.預防性的升、降息政策。 5.提出「生產力」提高是抑制通膨的重要因素。 6.相信市場力量，未對金融市場進行較強的監管措施，亦為2000年代中期房市泡沫形成之原因。
Ben S. Bernanke (柏克南)	2006/2~2014/2	1.房市泡沫及2008年次貸危機發生。 2.解決金融危機、提振經濟、走出衰退，避免長期蕭條為在職期間的主要任務。 3.須有更多的非常規政策提振經濟。首度出現大規模資產購買計劃(QE)。	1.2005/6曾任布布總統經濟顧問委員會主席，為後來接任FED主席之重要原因。 2.設立銀行競標融通機制、與各國央行訂定「美元換匯協定」、「定期資產擔保證券貸款機制」(TALF)、「問題資產紓困計劃」(TARP)。 3.救AIG不救雷曼，是因為評估後者無存續能力。 4.降低利率自2007年5.25%至2008年10月的1.0%。 5.發展出QE及QE2及QE3。 6. 2007/9每季發佈經濟預測，預測期限為3年；2011/4起每季召開一次FOMC會後記者會；強化前瞻指引；2012/1宣佈2%通膨目標、並增加「點陣圖」增加決策預期透明度。 7.自評政績：(1)透明度及溝通增加；(2)系統性關注金融穩定的威脅；(3)擴大新政策工具。
Janet Louise Yellen (葉倫)	2014/2~2018/2	1.經濟穩定好轉期，FED開始為升息做準備。 2.2015年8月中國「811匯改」、人民幣貶值，延後升息時間。 3.2016年中後經濟改善，2017年12月失業率降至4.1%。	1.FED進入升息循環，縮減QE計劃進行。 2.重視勞工就業議題，更廣泛的將勞動參與率、兼職人數、及自願離職率等加入FED的觀察指標。 3.國會關係不佳，為無法再連任原因之一。
Jerome H. Powell (鮑爾)	2018/2~Now	1.川普就任後，想提名共和黨的FED主席。 2.經濟穩定成長，但川普發動貿易戰。 3.貿易戰後惡化經濟表現。 4.2020/2爆發新冠疫情，短期大幅失業及經濟衰退。 5.供應鏈問題及疫後就業市場變化，引發高通膨問題再起。	1.Powell在財政部長Mnuchin大力支持下，受川普提名任FED主席。 2.Powell延續升息政策。2018/2升息至2.25~2.5%。 3.2019年1月起每次FOMC會議後舉行記者會。並努力經營國會關係。 4.2019年初停止升息，2019/7降息及結束縮表，經濟軟著陸。 5.因應新冠疫情，大規模QE再現，擴大資產購買範圍。 6.實行平均通膨目標，但事後證明，FED誤判2022年的通膨發展。故自2022/3開始加速升息。