宏觀心微觀情

Howard Marks 最新備忘錄(2022/5/26)重點摘錄 牛市的相同韻律 「投資心理變化比基本面變化劇烈的多，使市場變化更大。掌握投資心理變化，才更有機會掌握市場的相對高點或相對低點。」 1. 心理狀態對投資者 的決策有著重大影響並且在很大程度上解釋了市場的波動 。 當投資者對市場變得非常樂觀時，他們通常認為:(一)所有投資都會一直上漲，(二)無論 他們用多少錢買入一項資產，都會有其他人以更高的價格從他們那裡買下它。  2. 過度上漲使一段時期的回報高於平均水準，而過度下跌則使一段時期的回報低於平均水準。 “過度和修正”解釋了大部分原因 。  由於高度樂觀: (1)股價的漲速比公司利潤成長快，飆升幅度遠超過公允價值(過度上漲)。 (2)最終，投資環境變得令人失望，和/或高價的不合理性變得明顯，股價回落到公允價值(修正)，然後跌破該價值。 (3)價格下跌加劇了悲觀情緒，這個過程最終導致價格遠低於股票的價值(過度下跌)。 (4)逢低買入者的買進操作導致低迷的價格回升到公允價值(修正)。 3. 牛市趨勢對於投資者的決策品質造成有害影響 。當冷靜的頭腦被炙熱的樂觀情緒所取代時: • 資產價格上漲; • 貪婪戰勝擔憂; • 不再擔心虧損反而擔心踏空;  • 避險情緒和小心謹慎消失不見。 上述情況通常會共同抬高市場，導致謹慎的調查和思考在市場中消失，使之成為危險之地。 4 . 避險情緒和擔心虧損才能保持市場的安全和冷靜 。   5. 資產的價格取決於基本面以及人們對這些基本面的認知 。因此資產價格的變動取決於基本面及/或人們對基本面觀點的變化 。  公司基本面理論上會受到所謂的“分析”，甚至可能是預測的影響。 另一方面，對基本面的態度與心理/情感相關，它並非由分析或預測決定，而且變化可能更加快速和劇烈。  反映這一現象的格言: • 氣球放氣的速度比吹氣的速度可快得多。 • 事情的發生需要比你預想的醞釀更久，一旦開始也將比你預想的發展更快。 「我們經常看到正面或負面的基本面發展持續了相當長一段時 間，但股票價格卻沒有反應。但隨後達到一個引爆點——可能是基本面或心理原因，整個累積的效果突然在價格中得到體現，有時甚至過度反應。」 6. 牛市後的經驗教訓 ： 市場大起大落主要是心理狀態驅動的，所以很明顯，只有當價格處於...

投資人宣言 - 建構無懼風浪的終身投資計畫 醫學博士、神經科學家並為「智慧型資產配置」一書的作者 William J. Bernstein 在 「投資人宣言 - 建構無懼風浪的終身投資計畫」 一書（譯自” The Investor's Manifesto:Preparing For Prosperity,Armageddon,And Everything In Between", 寰宇出版， 2019 年 6 月初版二刷）從介紹金融市場各類股債市的報酬率特色出發，說明一般美國人應該如何利用金融市場進行資產配置，以利退休金的理財規劃，並說明如何避開人性弱點，利用低成本指數型基金提早儲蓄投資，以達成目標。 全書主要重點包括：   1. 投資風險與報酬之間關聯緊密，除非準備接受嚴重損失的風險，否則不能賺取較高的報酬率，任何低風險 / 高報酬的承諾，大概都是騙局。   2. 了解金融市場的歷史走勢，才能在金融市場大幅波動的瘋狂走勢下保持鎮靜，不做出錯誤的投資決策。   3. 股票投資在長期的表現相當不錯，但在幾個月或幾星期的短時間內常不是如此。 因此投資人若稍有腦筋就不該太在意整個過程的許多日子，或某些時候可能發生的虧損。   4. 高登方程式提供未來預期報酬率的某些指引。 （ 1 ）股票的合理預期報酬率 = 整體市場的股息殖利率 + 股息的期望成長率。 （ 2 ）債券的合理預期報酬率 = 債券的票息殖利率 - 違約率。 若市場的報酬率長期或大幅偏離此一水準，可以做為逢低買進或逢高賣出的參考。 例如 2009 年初期美國高收益債的殖利率高達 15% 以上，很明顯的提供了長期進場的投資機會。   5. 資產配置的四大要點包括： （ 1 ）盡可能儲蓄 （ 2 ）確定帳戶內有足夠的應急流動性 （ 3 ）盡可能分散投資 （ 4 ）採用低成本的指數型或被動型基金投資   6. 資產配置的兩大步驟包括：股票與債券之間的整體配置，以及股票資產類別之間的配置。   7. 投資人面對最主要的決策就是投資組合股票與債券的比例。 一般而言，債券配置的適合比例 = 實際年齡。 例如 40 歲適合股票 60% ，債券 40% 的配置比例。 但可以...

「景氣為什麼會循環」及「總體經濟的聖杯」 經濟週期或稱為景氣景氣循環的原因，可簡要源自下列四種循環因素，且也可能同時或交互出現，前三種循環整理自 「逃不開的經濟週期 : 歷史、理論與投資現實 」 一書 ( 中信出版社， 2012 年。或中譯繁體版譯名為 「景氣為什麼循環」 ，財信出版社， 2008 年，皆譯自 ”Business Cycles: History, Theory and Investment Reality”,Lars Tvede) ，最後一種由辜朝明提出所謂的資產負債表循環，則摘述自 「大衰退」 一書 ( 辜朝明，東方出版社；或繁體中文版 「總體經濟的聖杯 : 資產負債表衰退啟示錄」 ，財信出版 2009 年。 ) 。 以下分別就此四種經濟景氣週期的類型，及不同類型週期的全循環平均時間、下降階段平均時間、對經濟景氣響強度、對經濟成長率的影響、干擾效果、實例說明、及觀察指標分別說明如下。 一 . 經濟週期的種類及形成原因： 1. 存貨循環週期 (1) 全循環平均時間： 4.5 年 (2) 下降階段平均時間： 6~9 個月 (3) 對經濟景氣影響強度：強度有限，不至產生衰退。 (4) 對經濟成長率的影響：存貨約佔 GDP 僅約 6% (5)干 擾效果：影響經濟有限，通常為成長循環的向下修正波。 (6) 實例說明： 2004 年 ~2005 年、及 2015 年的美國經濟成長修正 (7) 觀察指標：存貨 / 銷貨比、存貨成長率 2. 資本支出循環週期 (1) 全循環平均時間： 9 年 (2) 下降階段平均時間： 2~2.5 年 (3) 對經濟景氣影響強度：強度可能很大。 (4) 對經濟成長率的影響：資本支出佔先進國家 GDP10% ，新興國家較高。 (5) 干擾效果：影響較大，與特定新技術與經濟發展有關，一般會造成經濟衰退。 (6) 實例說明： 2000 年代科技、網路泡沫形成衰退 (7) 觀察指標：投資成長率、產能利用率 3. 房地產循環週期 (1) 全循環平均時間： 18 年 (2) 下降階段平均時間： 3~3.5 年 (3) 對經濟景氣影響強度：強度可能非常大。 (4) 對經濟成長率的影響：房地產建築活動約佔全球 GDP8% 且波動，房地產價值約佔 GDP...

- 經濟衰退與否，及股市反應程度是否已足夠，將影響未來因應策略 - 風險因素 機會因素 1. 高通膨回落速度慢， FED 加速升息時間過長，使股市評價持續下滑。 2. 消費信心已明顯回落，利率、通膨上升抑制房市及耐久財消費。 3. 若經濟衰退發生，美股波段跌幅可能達 30% 以上 ( 尚有 10% 以上之下跌風險 ) 。 4. 非美以外地區經濟動能已明顯放緩。 5. 美股預估 2023 年本益比約 17 倍，仍僅處長期中間水準，且未來企業獲利是否出現下修尚有風險。 6. 科技股是否已屬泡沫調整期，將整理或修正較長時間 ? 1. 若未發生經濟衰退，美股波段跌幅 -20% 已反應充份。 2. 通膨增速應已見頂，將逐月滑落至年底。 下半年 FED 升息態度仍有轉溫和可能。 3. 房、車市低庫存，民間儲蓄及財務狀況良好，美國經濟放緩但出現嚴重衰退之風險不高。 4. 美股 2022/202 年企業獲利成長預估仍有 10% ，尚未下修。通膨環境下，在企業成本無法轉嫁前仍有利企業獲利。 5. 若未來經濟可軟著陸、或僅溫和衰退，股市波段跌幅反應是否已滿足 ? 而轉呈現區間走勢、個股表現？   表 1: 經濟未衰退之下美股跌幅、修正時間、及其後表現 -1928 年以來非經濟衰退下美股多屬 10~20% 間之修正， 34 次中僅 3 次調整時間超過 3 季；此波美股年初至 5/12 盤中低點波段修正已滿 20%- 資料來源： ” Continued volatility—and even a possible retest of March’s low—isn’t uncommon for a correction”. By Fisher Investments Editorial Staff, 04/26/2022 .    (個人研究筆記，非做為投資建議之用)

  - 若美國經濟不衰退、美股波段跌幅已近滿足，但景氣開始下滑、將影響台股反彈幅度與調整時間， FED 政策態度仍為止穩關鍵 - 期間 美股 台股 (及OTC) 原因 回穩因素 2007/11~2008/11 (12 個月 ) 1576 到 666(17 個月 ) -58%(衰退） 9859 到 3955 -60% (-78%) 美國房地產泡沫崩盤＋雷曼倒閉 FED 開始 QE 政策 2011/2~2011/12 (10 個月 ) 1370 到 1074(5 個月 ) -22% 9220 到 6609 -28% (-42%) 歐債危機＋美債降評 歐洲央行 QE 2015/4~2016/1 (9 個月 ) 2132 到 1810(8 個月 ) -15% 10014 到 7203(2015/8) -28% (-21%) 2015/12 10 年首度 FE 升息 + 油價下跌頁岩油及 EM 調整＋中國股災及 811 匯改 FED 暫停升息 2018/1~2019/1 (13 個月 ) 2940 到 2346(3 個月 ) -20% 11270 到 9319 -17% (-31%) 中美貿易戰＋美國升息＋轉單效應 FED 停止升息 2020/1~2020/3 (3 個月 ) 3393 到 2191(2 個月 ) -35%(短衰退) 12197 到 8523 -30% (-32%) Covid-19 爆發 FED 無上限 QE 2022/1~ ？ 4818 到 39...