宏觀心微觀情

Ken Fisher 在 "Beat The Crowd：How You Can Out-Invest the Heard by Thinking Differently" （ 中譯本 ： 「擊敗群眾的逆思維 ： 肯恩 . 費雪教你看懂市場真向」 ，寰宇出版社， 2016 年 12 月 ） ㄧ書中，延續過去作者在「投資最重要的三個問題」 ， 「肯恩費雪教你看懂投資市場」等書的風格，提出不論是在ㄧ般投資人，媒體，投資理論等看法與現實狀況有所出入的地方，並用過去實際資料及圖表，解釋說明如何驗證真正對的投資邏輯，以做出正確的投資判斷，而利用此做ㄧ個成功的逆向投資人，而不是為了無理由的純逆向投資。而此本書與作者過去的幾本書，主要不同的特色是從如何判斷媒體的觀點是否正確，以及討論了傳統投資理論及目前常用的財經學者判斷股市走向工具 （ 如效率理論及席勒的 10 年平滑本益比 ） 的誤導及限制，並以專章建議了 28 本 作者認為有助正確投資觀念養成，且 為 經典的書籍，另亦專章介紹投資行為學應用於投資的真實範例。 主要重點包括 ：   1. 對事情抱持合理性的懷疑及資料論證才能掌握投資機會 ： 對眾所知道或媒體的想法或說法抱持存疑，驗證的態度，以判斷是否正確，或利用此種可能誤導出現的投資機會佈局。 作者多次說明 2007 年 11 月以市價入帳的會計法則 （ 第 157 號財務會計準則公報的 " 公允價值衡量 " 的開始實行，才是造成 2008 年的重要原因，以迫使金融機構不得不符合金融法規要求而拋售金融資產，出現流動性危機，以及 FED 對雷曼以不同的標準對金融機構見死不救，亦才會蘊釀成重大股災。   2. 市場只會反應未來 3 到 30 個月的事 ： 市場只會反應非預期之外的事情，且專家對於股市的預測錯誤的機率亦高，有時候甚至可做為反市場的判斷工具。而股票市場通常只關心未來 3 到 30 個月的事情，包括嬰兒期等人口成長問題，債務問題，全球暖化，所得分配惡化等議題，ㄧ則因論述的觀念不見得正確，以及影響時間可能超過 30 個月以上而太過久遠，就算媒體常大作文章，也不會影響股市的中長期趨勢。   3. 領先指標是有效的預測工具 ： 經濟領先指標對於經濟趨勢及股市的較佳觀察指標。 而其中的 長短期利差...

大衛·史雲生（ David F.Swensen ， 1954-2021 年 5 月 5 日），生前系耶魯大學首席投資官，早年師從諾貝爾經濟學獎得主 Tobin ，亦曾於華爾街任職，後於 1985 年出任耶魯大學校務基金首席投資官，長期管理績效優異，並於耶魯大學商學院擔任教職。 其於"耶魯操盤手：非典型成功"一書中 （ 譯自 Unconventional Success： A Fundamental Approach to Personal Investment， David F. Swensen ，寰宇出版社， 2019 年 9 月 ） ，闡述投資組合管理方式，說明如何藉由資產配置 （ 為主要影響報酬率的來源 ） 、市場時機、及證券選擇達成投資目標，並清楚解釋其中組成及原因。 作者並舉了 1980-2000 年左右市場、基金公司、或企業以及投資人行為的案例，做為立論依據。 此書最主要說明的重點是：" 要建立以股權導向的資產配置方式 （ 因為股票長期報酬率最高，年化 8-10% 報酬率，為達成目標報酬的主要來源 ） ，但另以分散投資 （ 確保報酬率穩定、不被市場波動影響長期投資的堅持 ） ，並考量稅負因素建立適合的投資組合，才能創造長期良好的報酬 。 ” ㄧ . 投資組合報酬率來源：資產配置、市場時機、以及證券選擇 1. 資本市場提供資產配置 （Asset Allocation） 、市場時機 （Market Timing） 、以及證券選擇 （Securities selection） 三項投資組合管理工具，投資人藉以創造投資報酬。 (1). 資產配置 ：是指投資人 基於長期考量而決定持有各類資產的投資組合 。 例如持有多少比例的國內外股票、房地產、或債券等。 (2). 市場時機 ：是指投資配置偏離長期目標的操作，主動追求市場時效代表投資人 為了追求優異的短期報酬績效 ，將會根據對於資產類別的預期表現調整資產配置比例。 例如認為股票的表現將優於債券則調高投資組合股票的配置比例。 其影響來自於投資組合的目標報酬與實際報酬之間的差異。 (3). 證券選擇 ：是指投資組合中持有個別資產的建構方式。 主動式管理經理人所取得的績效若超過參考基準指標的部分就是代表證券選擇的報酬。 2. 研究顯示資產配置決策是影響報酬...

Howard Marks 最新備忘錄 「國際事務的鐘擺效應」 一文，從此次新冠疫情及俄烏戰爭所引發的 「美國供應鏈」及「歐洲能源依賴」 問題做了深刻比較，並產生了與過去 30年 不同方向的趨勢出現 （ 鐘擺效應 ） ，但認為仍可從其中發掘投資機會。   1. 「鐘擺效應」之緣由：貿易自由化、供應鏈調整、歐洲能源依賴往另一方向變化 （1） 從一個極端走向另一個極端的過程。 （2） 過去 30 年中國及亞洲低工資、低環評標準，使生產基地移往亞洲及全球化的趨勢，美國將製造生產基地移往亞洲，有利企業降低成本、提高獲利、增加經濟成長; 但此次 「疫情因素及中美貿易戰」，使得美國開始重視供應鏈安全及在地工廠的需求，尤其是半導體產業 。 （3） 過去 20 年歐洲在「氣候問題」的考量，不斷的將自身生產的燃煤、天然氣、核能發電比重降低近半數，而轉向依賴俄羅斯進口能源 ; 但此次烏俄之戰發生，及俄羅斯不穩定的政策下，太 過依賴俄羅斯提供能源，所導致對國家安全、對經濟的風險過高問題浮現，歐洲國家將會重新思考能源政策 ，包括自身能源供應提升、重啟核能反應爐、放慢減少對傳統能源依賴都是可能的選項。 （4） 上述事件 將過去偏向貿易自由化的思維，轉向開始轉向減少貿易自由化，而增加當地生產的鐘擺效應出現。   2. 理性的能源決策需同時考慮四大因素：能源、氣候、安全、經濟因素 （1） 理性的能源決策需同時考慮 能源、氣候、安全與經濟四大因素 。 此次俄烏之戰所引發歐洲能源問題，突顯只考慮「氣候」因素，所帶來的國家及經濟風險。 （2） 供應鏈問題亦是如此，只考慮了企業成本及獲利、公司股票市值等因素，卻忽略了供應鏈安全因素，導致此次斷鏈及高通膨問題。 （3） 因此 任何事情及理性決策，尚需牽涉到安全、及政治考量，而非只有經濟及利潤，但此使得分析及判斷問題更加複雜。   3. 投資機會掌握：世界變化是動態的，投資亦須掌握鐘擺效應的變化 （1） 由全球化轉向減少全球化的過程，過去因此受惠的公司可能因此變為受害。 （2） 不過建立供應鏈需要新的投資、增加當地新的工作機會、並建立起新的產業供應鏈，以及「進口替代」的需求，在此過程也會產生新的投資機會。 （3） 世界與投資皆是動態會變化的，掌握變化才能掌握新的投資機會...

「金融狂熱簡史」 一書（譯自" A Short History of Financial Euphoria" ，群學出版社， 2013 年 10 月）由著名的經濟學家 高伯瑞 於 1990 年代初期所寫的關於歷史著名金融投機史的一本小書（約翰·肯尼斯·高伯瑞， John Kenneth Galbraith ， 1908 年 10 月 15 日- 2006 年 4 月 29 日，蘇格蘭裔美國經濟學家，為制度經濟學家、凱因斯學派、美國進步主義學者，外交官），其中提到的著名投機史 包括荷蘭的鬱金香泡沫、 John Law 在法國成立皇家銀行後所造成的金融泡沫、英國南海泡沫、美國 19 世紀的幾次金融危機與衰退、與 1929 年股災崩盤、以及 1987 年的黑色星期一的股市大跌 ⋯⋯ 等。 投機活動永遠不會終止的原因 包括：（ 1 ）眾人總是將投機活動的崩潰歸咎於少數機構或個人，而不會歸咎於群體及自己的無知所造成;（ 2 ）大家認為市場是中立的、市場是有效率的，不會質疑市場的運作會因為人的貪婪而出現問題;（ 3 ）金融創新總會吸引投機者的目光。 1. 荷蘭鬱金香泡沫 ： 1630 年代荷蘭對於引進新品種的鬱金香球莖產生狂熱，一棵鬱金香球莖可能換得好幾輛馬車。最後因為法律的規範而產生拋售，造成荷蘭經濟蕭條。不過也因此建立起荷蘭鬱金香市場。  2. John Law 在法國成立皇家銀行最後產生金融泡沫 ： 1716 年成立銀行並發行紙鈔及股票幫助法國政府解決債務問題。民眾搶購股票、銀行發行紙鈔出現狂熱。 1720 年突然轉向，民眾要求紙幣兌換為黃金，但無法支應而崩潰，也造成法國的百業蕭條。 3. 英國南海泡沫 ：成立於 1711 年的南海公司，協助英格蘭政府解決債務問題，由南海公司接受並合併政府各種債務，政府支付 6% 的利息且授權南海公司發行股票的權利作為回報。南海公司自 1711 年 8 月起壟斷美洲大陸與英國之間的貿易權與販賣奴隸的權利。南海公司股價由 1720 年 1 月 128 英鎊漲到 6 月的 1000 英鎊。同期間帶動英國股市公司的上市狂潮。 1720 年 7 月政府訂定泡沫方案，叫大家停止投資、股市熱潮降溫下滑， 12 月南海公司股價掉回 124 英鎊。 牛頓亦在此事件中損失慘重，並留下了一句著名的話： 「我可以計算天體的...

「投資最重要的事」作者 Howard Marks 針對市場循環的形成、特徵，以及如何判斷循環位置並採取不同投資策略，提出深入的討論說明，再度出版了 " Mastering The Market Cycle-Getting the Odds on Your Side " 一書 （Houghton Mifflin Harcourt 出版， 2018 年 10 月，中譯本 「掌握市場週期」 ，商業週刊，2019年1月 ） ，並提出在不同循環下的因應策略，以提高投資勝算。 全書之特色除了拆分出組成市場循環的不同種類之循環並詳細說明外，對於投資者心理及行為所導致的市場特徵之描述有非常多的著墨。 綜合而言全書重點包括：   （1） 市場循環由經濟循環、企業獲利循環、投資人心理變化、風險態度循環、信用循環、房地產循環等組成，而經濟及企業獲利循環決定了基本面因素及投資基本環境，而其他循環則加大了市場循環的波動度及反應。 （2） 利用可量化的市場評價、公司內在價值，搭配質化的觀察投資者行為是否過度樂觀或悲觀，可判斷所處市場循環的位置及未來可能方向。 （3） 在市場循環相對底部時採取積極策略，以及在市場循環相對高位時採取防禦策略，可以提高獲利、減少虧損之機率，成為優秀投資者之機率提升。 以下則就書中重點，摘要說明如下。   一、 循環的種類及市場循環的組合 Howard Marks 分別在不同章節說明了經濟循環 （The Economic Cycle） 、企業獲利循環 （The Cycle in Profits） 、投資人心理循環變化 （The Pendulum of Investor Psychology） 、風險態度循環 （The Cycle in Attitudes Toward Risk） 、信用循環 （The Credit Cycle） 、巨災債券循環 （The Distressed Debt Cycle） 、房地產循環 （The Real Estate Cycle） ，以及政府及央行政策在經濟循環間所扮演的角色，而綜合這些不同種類的循環則形成了所謂的「市場循環」 （Market Cycle） 。 而 經濟循環及企業獲利循環形成了基本投資環境，而其他包括投資心理變化、風險態度循環、信用循環、以及房地產等循環，則加大了市場循環...