閱讀筆記：「景氣為什麼會循環」

「景氣為什麼會循環」及「總體經濟的聖杯」

經濟週期或稱為景氣景氣循環的原因，可簡要源自下列四種循環因素，且也可能同時或交互出現，前三種循環整理自「逃不開的經濟週期:歷史、理論與投資現實」一書(中信出版社，2012年。或中譯繁體版譯名為「景氣為什麼循環」，財信出版社，2008年，皆譯自”Business Cycles: History, Theory and Investment Reality”,Lars Tvede)，最後一種由辜朝明提出所謂的資產負債表循環，則摘述自「大衰退」一書(辜朝明，東方出版社；或繁體中文版「總體經濟的聖杯: 資產負債表衰退啟示錄」，財信出版2009年。)。

以下分別就此四種經濟景氣週期的類型，及不同類型週期的全循環平均時間、下降階段平均時間、對經濟景氣響強度、對經濟成長率的影響、干擾效果、實例說明、及觀察指標分別說明如下。

一.經濟週期的種類及形成原因：

1.存貨循環週期

(1)全循環平均時間：4.5年

(2)下降階段平均時間：6~9個月

(3)對經濟景氣影響強度：強度有限，不至產生衰退。

(4)對經濟成長率的影響：存貨約佔GDP僅約6%

(5)干擾效果：影響經濟有限，通常為成長循環的向下修正波。

(6)實例說明：2004年~2005年、及2015年的美國經濟成長修正

(7)觀察指標：存貨/銷貨比、存貨成長率

2.資本支出循環週期

(1)全循環平均時間：9年

(2)下降階段平均時間：2~2.5年

(3)對經濟景氣影響強度：強度可能很大。

(4)對經濟成長率的影響：資本支出佔先進國家GDP10%，新興國家較高。

(5)干擾效果：影響較大，與特定新技術與經濟發展有關，一般會造成經濟衰退。

(6)實例說明：2000年代科技、網路泡沫形成衰退

(7)觀察指標：投資成長率、產能利用率

3.房地產循環週期

(1)全循環平均時間：18年

(2)下降階段平均時間：3~3.5年

(3)對經濟景氣影響強度：強度可能非常大。

(4)對經濟成長率的影響：房地產建築活動約佔全球GDP8%且波動，房地產價值約佔GDP 250%所形成財富效果。

(5)干擾效果：房地產價格崩潰後，幾乎皆會發生長期且嚴重衰退也會容易引發金融業問題。

(6)實例說明：1988~1989年的儲貸危機、2008年的次貸危機

(7)觀察指標：房價變化、成屋銷售、新屋開工及庫存

4.資產負債表循環週期

(1)全循環平均時間：20年以上

(2)下降階段平均時間：5~10年

(3)對經濟景氣影響強度：強度巨大且深，時間久。

(4)對經濟成長率的影響：企業或消費者償還債務使投資或消費出現長期低迷現象。

(5)干擾效果：低利率及挹注大量流動性無法刺激經濟，經濟衰退後進一步形成長期低迷。

(6)實例說明：1990~2000年代日本經濟長期低迷、1929年大蕭條後的經濟不振

(7)觀察指標：負債比率、儲蓄率

二.對於判斷經濟週期及趨勢上的運用

1.較傳統判斷週期種類方式更易於理解及應用：

雖然ㄧ般我們常見到經濟或策略分析師使用四類經濟週期的界定，如：依時間的長短經濟週期分為四種a.基欽庫存週期（3-5年）、b.朱格拉資本置換週期（7-11年）、c.庫茲涅茲建築週期（15-25年）、d.康波基本資本品週期（50-60年）。一個康波週期=3個庫茲涅茲週期=6個朱格拉週期=12個基欽週期。(參見洪灝「預測」一書），跟上述的界定和時間週期有異曲同工之妙。不過，直接拆解為存貨、投資、及房地產三種循環，就實際經濟分析數據的觀察跟影響強度的瞭解上是更有幫助的，而不是只是去算週期可能的影響及轉折時間。

2.各類週期具有相互影響的效果：

Howard Marks 在「掌握市場週期」一書中，亦試著引入影響市場週期的因素及導致不同市場週期強度的原因拆解，認為市場循環由經濟循環、企業獲利循環、投資人心理變化、風險態度循環、信用循環、房地產循環等組成，而經濟及企業獲利循環決定了基本面因素及投資基本環境，而其他循環則加大了市場循環的波動度及反應。此即是考慮了各種循環交互影響的判斷及應用。

3.FED快速大規模的量化寬鬆印超政策縮短了各類型週期的衰退調整時間：

而自2008年金融危機發生後，雖然危機是源自於房地產泡沫及信貸問題引發的經濟衰退，理論上調整的時間應該要2-3年以上，不過由於FED 記取了1929大蕭條，以及1990年代末期日本泡沫調整10年以上的經驗教訓，展開了大規模迅速且非常規的量化寬鬆措施，故縮短了經濟衰退的時間。而2020年3月爆發的新冠疫情的衰退，也因此在2個季度的衰退後就讓美國經濟走出衰退。

4.美國經濟仍處擴張階段，擴張延續性視FED緊縮政策影響:

目前就美國經濟數據觀察，投資及房地產循環週期判斷仍處於上升週期或高峰將放緩階段，存貨各行業狀況不一，但汽車仍低庫存、科技雲端軟體投資仍有動能、房地產亦處低庫存狀態。雖然政府及企業債務佔GDP比重處於高位，但民間家庭債務佔GDP比重為向下調整10年後剛起步上升階段，因此FED目前升息所引發的調整是否會導致衰退，尚無法確立，需視此次金融緊縮程度之影響擴散性而定。因此FED政策何時轉為溫和仍為美國經濟2023年是否步入衰退的最關鍵因素，而縱使出現衰退，以目前美國經濟的體質而言，如2008年雪崩式的下滑可能性也不高。

表、四種不同的景氣循環原因

	存貨循環	資本支出循環	房地產循環	資產負債表循環
全循環平均時間	4.5年	9年	18年	20年以上
下降階段平均時間	6~9個月	2~2.5年	3~3.5年	5~10年
對經濟景氣響強度	強度有限，不至產生衰退。	強度可能很大。	強度可能非常大。	強度巨大且深，時間久。
對經濟成長率影響	存貨約佔GDP6%	資本支出佔先進國家GDP10%，新興國家較高。	房地產建築活動約佔全球GDP8%且波動，房地產價值約佔GDP 250%所形成財富效果。	企業或消費者償還債務使投資或消費出現長期低迷現象。
干擾效果	影響經濟有限，通常為成長循環的向下修正波。	影響較大，與特定新技術與經濟發展有關，一般會造成經濟衰退。	房地產價格崩潰後，幾乎皆會發生長期且嚴重衰退也會容易引發金融業問題。	低利率及挹注大量流動性無法刺激經濟，經濟衰退後進一步形成長期低迷。
實例說明	2004年~2005年的經濟成長修正	2000年代科技、網路泡沫形成衰退	1988~1989年的儲貸危機 2008年的次貸危機	1990~2000年代日本經濟長期低迷 1929年大蕭條後的經濟不振
觀察指標	存貨/銷貨比 存貨成長率	投資成長率 產能利用率	房價變化 新屋開工及庫存	負債比率 儲蓄率

資料來源：1.「景氣為什麼循環」,Lars Tvede,財信出版社；2.「大衰退」，辜朝明，東方出版社，簡體字版。

參考資料：

1.”景氣為什麼會循環”，財信出版社，2008年。或 “逃不開的經濟週期:歷史、理論與投資現實”，中信出版，2012年。皆譯自”Business Cycles: History, Theory and Investment Reality”,Lars Tvede,2006.

2.”大衰退”，辜朝明，東方出版社。或繁體中文版”總體經濟的聖杯: 資產負債表衰退啟示錄”，財信出版2009年。

3. “掌握市場週期”，商周出版；或”周期”，中信出版，2019年，皆譯自「Mastering The Market Cycle-Getting the Odds on Your Side」,Howard Marks。

4. “預測：經濟、週期與市場泡沫”，洪灝，中信出版，2020年10月。